Jeder, der die Nachrichten über Unternehmensakquisitionen verfolgt, kann den Eindruck bekommen, dass, frei nach Oscar Wilde, „der Zyniker den Preis von allem kennt, aber den Wert von nichts“. Es scheint oft unerklärlich, warum Unternehmen besonders hohe Prämien für bestimmte Übernahmen zahlen und für andere das Gegenteil, d.h. der Wert des Unternehmens kann oder will offensichtlich nicht erkannt werden. Oder gab es einfach schlechte Verhandlungen auf der Seite des Verkäufers?
Im Laufe meiner Karriere konnte ich hunderte von Transaktionen begleiten. In der neuesten Ausgabe für die Deutsche Unternehmerbörse DUB.de wurde ich gebeten, meine Erfahrungen aus diesen Transaktionen zusammenzufassen, insbesondere zum Thema „Unternehmenswert“.
Mir wurde wieder klar: Der erzielte Preis ist zwar zentral für beide Parteien, aber geht es nicht um viel mehr?
Wichtiger als Bewertungsmethoden: Wertsteigerung
Um den Unternehmenswert zu berechnen, könnten wir die Faktoren betrachten, die ihn beeinflussen. Es gibt eine Vielzahl von Faktoren; wir arbeiten typischerweise mit mehr als 25 voneinander abhängigen und objektiv messbaren Einflussvariablen, die den Vermögenswert steigern und/oder mindern. Zur Vereinfachung können diese in die drei Hauptbereiche eingeteilt werden:
- Die Marktposition und Wettbewerbsvorteile sowie deren Nachhaltigkeit
- Die aktuellen und prognostizierten Marktbedingungen
- Die finanzielle Stärke, Ergebnisse und deren Veränderung
Mit Hilfe dieser Variablen und im Rahmen eines strukturierten Verfahrens können wir den tatsächlichen Unternehmenswert berechnen. Dies ist jedoch immer nur eine Momentaufnahme. Die Übung wird erst wirklich wertvoll, wenn sie über die Zeit betrachtet wird. Die Berechnungen haben das Potenzial zu zeigen, wo sich Anstrengungen zur Verbesserung lohnen. Dies hat nichts mit kurzfristigem „Aufhübschen der Braut“ zu tun, sondern ist ein systematischer Ansatz im Unternehmensaufbau lange vor dem Verkauf. Es kann als Methode dienen, zu verstehen und zu priorisieren, wie der Wert des eigenen Unternehmens nachhaltig verbessert werden kann.
In einem gut vorbereiteten, strukturierten Prozess können Unternehmer und ihre Manager Wertpotenziale entwickeln und Lücken schließen, wenn ihnen genügend Zeit und Möglichkeiten dazu gegeben werden und sie dies kohärent kommunizieren. Käufer mögen keine Überraschungen im Due-Diligence-Prozess (und noch weniger danach!). Daher profitieren beide Seiten von einem langfristigen Prozess, der mit dem Ende im Sinn gut durchdacht ist, d.h. Abschluss und Post-Merger-Integration.
In einer exemplarischen Transaktion mit einem angenommenen Unternehmenswert von sagen wir 50 Millionen Euro können Abschreibungen in siebenstelliger Höhe auftreten, wenn die zweite Managementebene unzureichend besetzt ist. Die frühe „Reparatur“ ist deutlich billiger und für beide Seiten insgesamt attraktiver. Dieses einfache Beispiel zeigt, dass eine ordnungsgemäße Vorbereitung eines Unternehmens keineswegs ein Nullsummenspiel ist, d.h. eher als dass eine Partei gewinnt, was die andere verliert, gewinnen beide Seiten.
Ein weiteres Beispiel: die durch erste Erfolge nachgewiesene neue Geschäftstätigkeit, wenn sie nicht zu weit vom Kern entfernt positioniert ist, hat das Potenzial, einen Expansionsplan zu rechtfertigen. Das wiederum kann ein Schlüsselschub für die Bewertung sein. Der Unterschied zwischen z.B. 8% und 16% nachhaltigem Wachstum, nicht unüblich in der Softwarebranche, kann schnell einen Unterschied im Unternehmenswert von 5-10 Millionen Euro ausmachen, eine enorme Summe für ein mittelständisches Unternehmen und seine Eigentümer. An diesem Punkt sollte beachtet werden: „Wachstum schlägt alles“, wenn es nachhaltig und nachweisbar ist. Jede Bewertungsmethode wird dies bestätigen. Und am Ende des Tages sind diese nur Werkzeuge, um den intrinsischen Wert vergleichbar zu machen und zu begründen.
Vorsicht vor beliebten Anpassungen der Berechnungsbasis
Und dann gibt es die Praxis der Ergebnisanpassungen, besser bekannt im Jargon als „EBITDA-Anpassungen“ und „Eigenkapitalbrücken“, üblicherweise EBITDA-Anpassungen für Käufer und Eigenkapitalbrücken für Verkäufer.
Beide sind gut beraten, diese Anpassungen auf ausgeglichene und angemessene Weise durchzuführen. Tatsächlich verwalten Unternehmer, wenn keine externen Stakeholder beteiligt sind, Gewinne anders als beispielsweise ein Private-Equity-Unternehmen. Es gibt viele Gründe dafür, und Steuern sind normalerweise nicht die wichtigsten. Es ist daher verständlich und gerechtfertigt, die angepasste Gewinnbasis bei der Wertermittlung des Unternehmens anzugeben. Beispiele sind die Gehälter der Eigentümer (zu hoch, nicht mehr benötigt oder etwas dazwischen), Ausgaben für den Verkauf des Unternehmens, Sponsoring-Aktivitäten, die nachweislich das Geschäft nicht fördern usw. In den letzten 20 Jahren haben wir viele Ausgaben gesehen, die nicht direkt dem operativen Geschäft zuzurechnen sind, und die Liste könnte unendlich fortgesetzt werden.
Das bedeutet nicht, dass man übertreiben sollte. In langen Verhandlungen rund um diese Themen zahlt sich die Zeit, die in die Vorbereitung, Berechnung, Überprüfung und Verteidigung dieser Anpassungen investiert wird, oft nicht wirklich aus, kann das Vertrauen zerstören und man ist besser beraten, einfach weiterzumachen. Wie wir alle wissen, wartet der „echte“ Markt, die Zufriedenheit der Kunden, Mitarbeiter und der Lieferantenseite nicht.
In beiden Fällen ist es die Aufgabe des M&A-Beraters, zu klären, bei der Datensammlung und -präsentation zu helfen und alle relevanten Faktoren zu verhandeln. Wenn er oder sie dabei scheitert, bleibt ein verwirrter Klient zurück. Die Themen können ziemlich komplex sein und Möglichkeiten zur Wertsteigerung oder -erhaltung können leicht übersehen werden.
Die Methoden und das Fazit
Wie misst man also den Gesamtunternehmenswert? Alle klassischen Methoden sind sehr gut dokumentiert (Wikipedia, ChatGPT), daher möchte ich eher auf deren praktische Anwendung eingehen, anstatt zur Theorie des Themas beizutragen.
Aus meiner Erfahrung ist es ratsam, sich nicht nur auf eine Methode festzulegen. Ein nützlicher Ansatz war es, eine ausgewogene Mischung aus der Vielfalt der externen (Multiplikatoren) und internen (Nettogegenwartswert der diskontierten Cashflows) Ansätze zu verwenden. Diese Analyse wird einen Bereich liefern, der dann noch durch die Vermögenssituation des Unternehmens angepasst werden muss.
Aber: wie eingangs erwähnt, ist diese Analyse nur ein Indikator. Jedes Unternehmen ist einzigartig. Und – bei aller Wichtigkeit und Wertigkeit der Bilanzstärke, Patente, Produktionsanlagen, Marken usw. – sind es die Menschen, deren geschickter Einsatz, Motivation und Fähigkeiten einen entscheidenden Einfluss auf den Wert haben. Eine Diskontierungsanalyse des Cashflows oder eine andere Methode ist bei weitem nicht ausreichend, um diesem gerecht zu werden.
Am Ende des Tages wird der Preis letztendlich durch die Bereitschaft des Käufers bestimmt, „Geld auf den Tisch zu legen“. Egal, was die Bewertungsmethoden ausgeben, dies hängt auch von deren strategischen Interessen, Egos, Marktsentimenten, Wettbewerb im Prozess und deren Alternativen ab.
In dieser Hinsicht ist die Orientierung an potenziellen Käufern und deren Interessen genauso wichtig wie strukturierte interne Arbeit zur Steigerung eigener Werte. Dies, gekoppelt mit einem Transaktionsprozess, der eine gesunde Anzahl von konkurrierenden Bietern involviert, ist eine gute Basis nicht nur, um einen überdurchschnittlichen Preis zu erzielen, sondern auch um gemeinsam Wert für die Unternehmer und die Käufer zu schaffen.
Also, in der Zusammenfassung, wenn der Gesamtwert und der Prozess, der einer Transaktion vorausgeht, nicht gut verwaltet werden, dann hat selbst die beste, härteste und, wenn Sie so wollen, zynischste Preisverhandlung keinen großen Gesamtwert.
Christoph Löslein
Gründungspartner
Board Advisors Deutschland AG
Dieser Artikel wurde geschrieben für die Deutsche Unternehmerbörse (DUB.de), und er wurde im Juli 2023 veröffentlicht.